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No início de 2007, um dos cantos mais complexos e controversos do mundo das obrigações começou a desvendar-se. Em Março desse ano, as perdas no mercado de obrigações de dívida colateralizadas (CDO) estavam a alastrar, esmagando fundos de cobertura de alto risco e espalhando o medo pelo mundo do rendimento fixo. A crise de crédito havia começado.
Quando a história final da crise for escrita, provavelmente teremos uma ideia melhor do que precisamente correu mal. Mas mesmo agora, parece claro que os problemas dos mercados de dívida globais começaram não tanto no mercado imobiliário como no mercado de CDO de 2007.
Principais conclusões
- Numa obrigação de dívida garantida, os bancos recolheram activos e criaram uma estrutura para distribuir os lucros desses activos aos investidores em CDO.
- O mercado de CDO disparou em 2001 devido à Cópula Gaussiana, que tornou a precificação de CDOs rápida e fácil, embora esses preços fossem muitas vezes promessas erradas.
- Em 2007, os incumprimentos estavam a aumentar no mercado hipotecário, o que sustentou muitos CDOs, tornando-os instáveis e fazendo com que perdessem valor rapidamente.
- À medida que o mercado de CDO entrou em colapso, grande parte do mercado de derivados caiu, os fundos de cobertura e outras instituições importantes faliram e a crise de crédito foi criada.
Obrigação de dívida garantida
As obrigações de dívida garantidas foram criadas em 1987 pelos banqueiros da Drexel Burnham Lambert Inc. Em 10 anos, o CDO tornou-se uma força importante no chamado mercado de derivados, no qual o valor de um derivado é “derivado” do valor de outros activos. Ao contrário de alguns derivativos bastante simples, como opções, opções de compra e credit default swaps, os CDOs eram quase impossíveis de serem compreendidos por uma pessoa comum — e esse era o problema. Os CDOs não eram “reais”. Eram construções que se poderia argumentar que foram construídas sobre outras construções.
Num CDO, um banco de investimento coletou uma série de ativos, muitas vezes junk bonds de alto rendimento, títulos garantidos por hipotecas, credit-default swaps e outros produtos de alto risco e alto rendimento do mercado de renda fixa. O banco de investimento criou então uma estrutura empresarial, o CDO, que distribuiria os fluxos de caixa desses activos aos investidores no CDO.
Isto parece bastante simples, mas aqui está o problema: os CDOs foram comercializados como investimentos com risco e recompensa definidos. Se você comprasse um, saberia quanto retorno poderia esperar em troca de arriscar seu capital. Os bancos de investimento que criaram os CDOs apresentaram-nos como investimentos em que os factores-chave não eram os activos subjacentes. Em vez disso, a chave para os CDOs era a utilização de cálculos matemáticos para criar e distribuir fluxos de caixa. Em outras palavras, a base de um CDO não era uma hipoteca, um título ou mesmo um derivativo — eram as métricas e algoritmos de quants e traders.
Em particular, o mercado de CDO disparou em 2001 com a invenção de uma fórmula chamada Cópula Gaussiana, que tornou mais fácil precificar rapidamente os CDOs. O que parecia ser a grande força dos CDOs – fórmulas complexas que protegiam contra o risco e ao mesmo tempo geravam retornos elevados – revelou-se falho. Aprendemos da maneira mais difícil que os caras mais inteligentes da sala costumam ser muito burros.
Declive em declive
No início de 2007, Wall Street começou a sentir os primeiros tremores no mundo dos CDO. Os incumprimentos estavam a aumentar no mercado hipotecário e muitos CDOs incluíam derivados construídos sobre hipotecas – incluindo hipotecas subprime arriscadas.
Os gestores de fundos de cobertura, os bancos comerciais e de investimento e os fundos de pensões, todos eles grandes compradores de CDOs, encontraram-se em apuros porque os activos no núcleo dos CDOs estavam a falir. Mais importante ainda, os modelos matemáticos que deveriam proteger os investidores contra o risco não funcionavam.
Para complicar a situação, não havia mercado para vender os CDOs porque eles não são negociados em bolsas. Os CDOs não estão estruturados para serem negociados e, se você tivesse um em seu portfólio, não havia muito que pudesse fazer para vendê-lo.
Os gestores de CDO estavam numa situação semelhante. À medida que o medo começou a espalhar-se, o mercado dos activos subjacentes aos CDOs também começou a desaparecer. De repente, tornou-se impossível abandonar os swaps, os derivados hipotecários subprime e outros títulos detidos pelos CDOs.
As consequências
No início de 2008, a crise dos CDO transformou-se no que hoje chamamos de crise do crédito. À medida que o mercado de CDO entrou em colapso, grande parte do mercado de derivados caiu junto com ele e os fundos de cobertura faliram. As agências de notação de crédito, que não alertaram Wall Street para os perigos, viram a sua reputação gravemente prejudicada. Os bancos e as corretoras também tiveram de lutar para aumentar o seu capital.
Então, em Março de 2008, pouco mais de um ano após os primeiros indicadores de problemas no mercado de CDO, o impensável aconteceu. O Bear Stearns, uma das maiores e mais prestigiadas empresas de Wall Street, faliu.
Eventualmente, as consequências espalharam-se ao ponto de as companhias de seguros de obrigações terem as suas classificações de crédito reduzidas (criando outra crise no mercado obrigacionista), os reguladores estatais forçaram uma mudança na forma como a dívida é avaliada e alguns dos intervenientes mais proeminentes nos mercados de dívida reduziram as suas participações no negócio ou saíram completamente do jogo.
Em meados de 2008, ficou claro que ninguém estava seguro. À medida que a poeira baixou, os auditores começaram a avaliar os danos. E ficou claro que todos, mesmo aqueles que nunca investiram em nada, acabariam pagando o preço.
